204只新股平均漲幅近400% 新股不敗成泡沫根源

　　“金融領域其他的改革進展并不好，比如監管體制。因為這方面的改革滯后，造成了股市的大災難。”國務院發展研究中心高級研究員吳敬璉一針見血。

　　從漲跌停板、“T+1”交收制度的市場交易制度層面，到舊有新股發行制度、市場多空機制的失衡，在本輪“杠桿瘋牛”和“閃電熊”的輪回當中，A股市場舊有制度弊端展現得淋漓盡致。與此同時，現有的分業監管體系明顯無法應對中國資本市場高速發展中產生的種種新問題和新現象，監管體系的變革迫在眉睫。

　　交易制度缺陷凸顯T+1備受爭議

　　在本次A股市場巨幅波動中，“千股跌停”、“千股漲停”、“千股停牌”等極端現象屢屢發生，凸顯市場在交易制度層面存在一些問題。漲停板制度和“T+1”交收制度是否應當廢除也引發了巨大的爭議。

　　資料顯示，1992年5月上海證券交易所在取消漲跌幅限制后，實行了T+0交易規則。1993年11月深圳證券交易所也取消T+1，實施T+0。但是，后來“為了保證股票市場的穩定，防止過度投機”，從1995年1月1日開始，滬深兩市的A股和基金交易又由T+0回轉交易方式改回了T+1交收制度。現行的漲跌停板制度是1996年12月13日發布、1996年12月16日開始實施的。

　　在過去數年的“兩會”期間，幾乎都會有代表委員呼吁放開A股市場的漲跌停板制度，實施T+0交易。而在此次股市巨幅波動期間，由于“千股跌停”的情形頻繁發生，在原有的交易制度下，市場的流動性屢屢陷入枯竭，使得這一問題越發需要正視。

　　海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷認為，615大跌后，7月初市場一度瀕臨流動性危機。這種流動性危機看似是由于去杠桿導致的，但是如果有更加完善的交易和融資制度，也許能夠大大減少流動性危機出現的概率。

　　他表示，我國市場設有漲跌停限制，一旦股票跌停意味著股市交易的功能就中止了，也無法為投資者提供流動性支持。反觀大部分發達國家市場，由于沒有漲跌停限制，盡管可能出現單日巨幅波動，但發生流動性風險的概率卻小很多。從國際經驗來看，T+0更能活躍市場，提高流動性，顯著地提升市場定價效率，并且T+0可以使買入者在下跌過程中及時止損，減少配資資金因無法及時止損而引發強制平倉。

　　國泰君安首席經濟學家林采宜表示，市場出現流動性危機根源在于目前的市場交易制度。她認為，A股市場實行漲跌停板制度，任何一只股票上漲10%(ST股票為5%)或者下跌10%的時候，價格就不再隨著市場供求關系變化繼續上漲(下跌)。于是投資者在某一個點位上由于價格預期的高度一致而失去賣盤(或者買盤)，交易停止，市場出現流動性枯竭。以6月份股災為例，場外配資快速撤離產生的大量拋盤將一些股票的價格推向跌停板后，出現無人接盤的現象，市場的做空預期無法通過價格的充分波動得以釋放，結果導致連續跌停，悲觀預期進一步加劇，市場風險被放大。其次，A股市場T+1的交割規則一定程度上削弱市場的價格發現功能，影響了短線交易的活躍度，由于當日買盤在上漲過程中無法平倉，短線資金的介入意愿降低，客觀上加劇了流動性危機的嚴重性。此外，現有交易制度的缺陷還降低了現貨市場和期貨市場交易的對稱性，增加了套利盤的獲利空間，甚至影響救市資金的運作效率。

　　武漢科技大學金融證券研究所所長董登新表示，A股市場所有新股上市首日開盤價“必須”整齊劃一地上漲44%，并直至當日收盤，而且隨后連續N個交易日，其股價還會被莊家封死在10%的漲停板上。這既是世界頂級的大笑話，同時也是A股漲跌停板制存在重大制度缺陷的最好例證。與此同時，T+1交易制度與漲跌停板制相互搭檔、交相輝映，更加有效地配合并慫恿了莊家做莊，并且極大地降低了莊家做莊的成本與風險，嚴重扭曲了市場供求與股價信號。

　　他認為，A股市場恢復無漲跌幅限制的T+0交易制度，時機已經完全成熟。20年前，中國股市就已經實行了無漲跌限制的T+0，只不過，中間被人為中斷，今天，中國股市更加強大了，而且除股票外的其他交易品種均已實行T+0，A股更不應該拒絕或害怕無漲跌限制的T+0。既然滬港通已經開通了，深港股及陸臺通隨后也會推出，A股市場就應盡快恢復無漲跌限制的T+0交易制度。從表面上看，無漲跌限制的T+0可能會加大股民投機與市場波動，實際上，它不僅能有效打破莊家對股價的操縱與控制，讓股價信號更真實地反映市場供求，同時還能強化對沖交易，有利于完善市場套利機制，平滑個股與股市的過快上漲或過快下跌，進而提高市場的效率。

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　　核準制成泡沫根源多空失衡加劇

　　漲跌停板與“T+0”僅僅是A股市場交易制度層面存在的問題。在業內人士看來，在本輪A股市場的“杠桿瘋牛”和“閃電熊”的輪回中，從新股發行到單邊市場，A股市場在過度散戶化的基礎上，行政限制供給引發的估值泡沫制造了大量的有毒資產，再加上杠桿工具的大量使用和新的金融衍生品大量出現，由此制造了這一場史無前例的巨幅動蕩。

　　其中，新股發行制度最令人詬病。WIND統計數據顯示，按照網上發行日期計算，2015年上半年，A股市場共計有192只新股完成發行，實際募集資金1465.57億元，平均發行價格為14.14倍。新股發行價格則受到了嚴格的限制，上述192只新股平均發行市盈率為21.86倍，絕大多數的新股發行市盈率均在22倍左右。

　　然而，盡管行政控制價格消滅了高發行價、高市盈率以及高超募的“三高”難題，卻制造了“新股不敗”。由于新股發行數量在一定時間內有限，新股發行價格也受到了嚴格的控制，使得這些股票一登陸A股就遭到了爆炒，新股不敗成為常態。

　　WIND統計數據顯示，今年上半年上市的187只新股(剔除合并上市的申萬宏源)無一例外地觸及了44%的首日漲幅限制，187只新股上市首日的平均換手率僅為0.07%。盡管A股市場在6月出現了巨幅波動，但上述新股上市以來平均漲幅仍高達378.21%。加上下半年上市的公司，今年已共計發行204只新股(剔除申萬宏源)，上市以來平均上漲377.25%。在這種情況下，打新成為一種無風險的套利行為，投資者對此趨之若鶩。數據顯示，上述192只新股網上發行平均中簽率只有0.53%，平均認購倍數則高達239.72倍。

　　在業內人士看來，在核準制之下，二級市場供求失衡，導致資金不斷追逐成長性股票，動輒出現上百倍的市盈率，進而從源頭上推高了整個市場的估值水平，形成了巨大的泡沫。當市場的預期發生改變，或在資金面上有所波動時，這個泡沫的破滅就引發了市場的暴跌。

　　數據顯示，截至今年滬指創下最高的6月12日，上證A股的平均市盈率(TTM，下同)為22.98倍，深證A股的平均市盈率為79.25倍，中小企業板和創業板的平均市盈率則分別高達93.68倍和151.13倍。另一方面，由于打新能夠帶來無風險收益，使得市場動輒數萬億資金奔向打新市場，對二級市場的資金面也造成了脈沖式的沖擊。

　　由于行政控制發行節奏和發行價格，在新股發行核準制下，監管部門手握發審權力，還為權力尋租提供了溫床。包括證監會副主席姚剛在內，今年以來落馬的原投資者保護局局長李量、原證監會發行監管部處長李志玲、原證監會發行三處處長劉書帆四位官員，均曾手握發審權力。

　　今年11月6日，證監會宣布，將重啟新股發行，并進一步完善新股發行制度。在本次改革中，進一步強化信息披露監管，提高信息披露質量，發行人的質量優劣和投資價值由市場決定，監管部門不對其“背書”，也不對持續盈利能力做判斷。在發行定價方面，改革明確公開發行2000萬股以下的小盤股發行一律取消詢價環節，由發行人和主承銷商協商定價，直接向網上投資者定價發行。

　　董登新認為，新股發行節奏的市場化和定價的市場化是注冊制改革的必然方向，未來應當杜絕杜新股發行定價的窗口指導。“2009年至2012年，A股基本上實現了市場化的定價機制，投資者面對新股較為審慎，出現了大量新股破發的情況，如果由政策來制定價格的話，永遠都會破壞注冊制的功能。”他說。

　　除了核準制這一泡沫根源之外，在散戶主導的A股市場，多空機制的完全失衡，也是制造這場泡沫的重要推手。以券商場內兩融業務為例，截至12月15日，滬深兩市兩融業務余額為11715.42億元，其中融資余額11686.17億，占兩融余額的比重高達99.75%，融券余額僅為29.26億元，占比不到1%，融資余額與融券余額之比高達399：1。相比之下，美國股票市場融資與融券的比例為3：1，臺灣為8：1。而包括傘形信托、單賬戶結構化產品、民間配資等在內的場外杠桿也均為滿足投資者融資做多需求，整個A股市場多空機制完全失衡。

　　監管真空變革迫在眉睫

　　在本次A股“杠桿瘋牛”中，大量銀行資金、社會資金，通過場外配資、信托等渠道大舉進入股票市場，制造了巨大的泡沫，而與之相對應的是，由于缺乏協調，證券監管部門無論是在上半年的市場監測、去杠桿還是在6月份之后的應對措施上都顯得力不從心。

　　清華大學國家金融研究院課題組針對此次股市巨幅波動的18萬字研究報告認為，股市配資行為涉及機構眾多，商業銀行和保險公司資金以同業貸款、認購債券或資管產品等形式通過信托公司、證券公司、場外配資公司等多種渠道流入股市，形成資金跨部門、跨體系流動的新格局。處于配資鏈條上的各金融機構、以及包括民間配資公司等在內的非金融機構深入參與其中，在相互配合與滲透的同時卻分屬銀、證、保、地方金融監管局等不同部門管理，部分場外配資機構甚至處于監管缺位狀態，現行分業監管體制無法適應金融機構之間業務交叉的混業經營局面。

　　報告認為，一方面，分業監管下決策者難以獲得全局性配資數據。市場數據是監管部門決策的重要依據，而銀、證、保分割監管的情況下，由于缺乏信息共享機制，各部門只能管中窺豹，無法掌握總體配資規模、增速等關鍵指標，對所面臨的市場風險也只能進行定性分析而無法準確量化。另一方面，股市異常波動發生后缺乏統一決策機制及時止跌救市。分業監管體制下，全局性數據及信息獲取不暢導致配資風險無法預見；各監管部門各自為政、分頭決策，無法進行全盤考慮，沒有合理把握場外配資清理力度及步驟，開啟股市下跌窗口；市場出現暴跌行情后，監管部門因缺乏統一行動規劃，沒有及時制定有效且針對要害的救市政策，錯過救市良機，導致恐慌情緒泛濫，資金踩踏出逃。

　　北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐表示，現行的分業金融監管體制造成了監管套利、監管真空、監管重疊、監管成本高和監管效率低等問題。此次股災也暴露出各監管機構之間的信息交流、資源共享、協作和合作存在很多問題。比如，場外配資和券商兩融的資金都來自銀行，證監會就難以有效監管。此外，互聯網金融和HOMS系統等金融創新也陷入監管真空。在此次危機中，央行也未起到足夠的穩定市場作用。所以，“一行三會”的格局必須改，構建統一的金融監管體系已經成為共識。